加征關(guān)稅和兩次反傾銷裁決后，中國(guó)和大部分東南亞床墊企業(yè)出口美國(guó)失去競(jìng)爭(zhēng)力，美國(guó)本土企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)。公司因提前布局塞爾維亞、美國(guó)產(chǎn)能，比較優(yōu)勢(shì)明顯，料在海外市場(chǎng)份額將持續(xù)提升。內(nèi)銷市場(chǎng)記憶綿滲透率極低，公司渠道管理理順后，開店有望提速。首次覆蓋，給予"買入"評(píng)級(jí)。
▍公司概況：記憶綿家居龍頭，致力于提升深度睡眠。
公司主要從事記憶綿家居制品的生產(chǎn)和銷售(19年記憶棉床墊/枕頭營(yíng)收占比55.0%/13.0%)，業(yè)務(wù)以出口為主(2019年外銷占比81%)。公司憑借海外產(chǎn)能布局，增長(zhǎng)快于同業(yè)，我們估算剔除Mor并表和匯率影響，2020Q1-Q3公司營(yíng)業(yè)收入/歸屬凈利潤(rùn)分別+34%/+29%。
▍行業(yè)：歐美需求旺盛，國(guó)內(nèi)仍處于導(dǎo)入期。
記憶綿慢回彈、可分解壓力，可提升睡眠質(zhì)量;可壓縮、重量輕、方便運(yùn)輸?shù)奶攸c(diǎn)使其適合線上銷售。推算2019年全球記憶綿床墊市場(chǎng)規(guī)模約為40億美元，滲透率約10%，預(yù)計(jì)未來3年CAGR將達(dá)10%+。美國(guó)/歐洲記憶綿床墊滲透率分別為40%/25%~40%，記憶綿產(chǎn)品導(dǎo)入中國(guó)時(shí)間較短，消費(fèi)習(xí)慣仍在培育中，滲透率僅為個(gè)位數(shù)。
▍外銷：海外產(chǎn)能布局領(lǐng)先，并購(gòu)?fù)卣筄BM市場(chǎng)。
2019-2020年美國(guó)對(duì)進(jìn)口床墊實(shí)施兩輪反傾銷，中國(guó)和其它被加征高反傾銷稅的國(guó)家出口的床墊在美國(guó)失去競(jìng)爭(zhēng)力，公司提前布局塞爾維亞、西班牙、美國(guó)工廠，雖然成本有所上升，但仍保持了較強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)隨著公司海外產(chǎn)能逐漸投放，其市占率將進(jìn)一步提升。公司先后收購(gòu)零售商西班牙思?jí)?、美?guó)Mor，為其代工的同時(shí)借助終端渠道優(yōu)勢(shì)綁定優(yōu)質(zhì)客戶資源， 并利用其渠道優(yōu)勢(shì)鋪開自有品牌。預(yù)測(cè)20/21/22年，公司外銷收入為52.7億/73.4億/87.9億元。
▍內(nèi)銷：管理精細(xì)化，發(fā)展提速。
2020年起，公司對(duì)內(nèi)銷渠道重新梳理：線下通過精細(xì)化管理、優(yōu)化經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)提升單店提貨額，計(jì)劃2021年開店600~800家(2019年末國(guó)內(nèi)門店不到600家)，開店提速;線上積極嘗試直播等帶貨方式;酒店渠道對(duì)"零壓房"調(diào)整升級(jí)，淡化房費(fèi)分成，強(qiáng)調(diào)品牌宣傳。我們預(yù)測(cè)20/21/22年，公司內(nèi)銷收入分別為8.6億/13.3億/16.6億元。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
疫情影響超預(yù)期;海外產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期;并購(gòu)整合不及預(yù)期;原材料價(jià)格大幅上行;中美貿(mào)易摩擦加劇;匯率大幅波動(dòng)等。
▍投資建議：
公司為記憶綿床墊龍頭，公司海外產(chǎn)能布局領(lǐng)先，在中美貿(mào)易摩擦背景下市占率將持續(xù)提升;內(nèi)銷渠道管理理順，發(fā)展有望提速。此外，電動(dòng)床業(yè)務(wù)拓客戶、擴(kuò)產(chǎn)能進(jìn)程順利，將成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)測(cè)20/21/22年，公司整體實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.7億/87.2億/105.0億元，歸母凈利潤(rùn)5.0億/8.0億/10.2億元，參考同業(yè)估值給予21年 25 X PE，目標(biāo)價(jià)58元，首次覆蓋，給予"買入"評(píng)級(jí)。
