顧家家居一路“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”、并購(gòu)多家公司后引發(fā)的資金緊張、商譽(yù)高懸等問(wèn)題，將會(huì)通過(guò)自身利潤(rùn)增長(zhǎng)得以緩解，還是成為潘多拉魔盒引發(fā)系列經(jīng)營(yíng)危機(jī)?
“飲鴆止渴”還是“力挽狂瀾”?
未來(lái)幾年，顧家家居股份有限公司(下稱顧家家居、股票代碼603816)可能都難以逃開(kāi)這道選擇題。
2018年連續(xù)大手筆并購(gòu)布局海外市場(chǎng)和新品類，以及投建新廠擴(kuò)產(chǎn)能——顧家家居一年投資30億元的大擴(kuò)張畫(huà)風(fēng)讓該公司營(yíng)收取得增長(zhǎng)的同時(shí)，凈利率、毛利率雙雙下降，費(fèi)用率、應(yīng)收賬款大幅上漲。
多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化都標(biāo)注出顧家家居當(dāng)下資金狀況緊張，整合發(fā)展并不輕松，且并購(gòu)形成的高額商譽(yù)亦在不斷提醒顧家家居不能踏錯(cuò)一步，不然引發(fā)的可能是系列經(jīng)營(yíng)危機(jī)。
《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，新近披露的中報(bào)里多項(xiàng)數(shù)據(jù)透露出的經(jīng)營(yíng)潛在風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管部門(mén)關(guān)注。8月30日，上交所下發(fā)中報(bào)問(wèn)詢函，要求顧家家居補(bǔ)充披露排除并購(gòu)影響的2019年半年度關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及其同比變化，以及是否存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，并就目前的發(fā)展模式及其可持續(xù)性充分提示風(fēng)險(xiǎn)。
《投資時(shí)報(bào)》研究員梳理業(yè)績(jī)報(bào)告后了解到，顧家家居2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收91.72億元，同比增長(zhǎng)37.61%;凈利潤(rùn)9.89億元，同比增長(zhǎng)20.29%;扣非后凈利潤(rùn)8.18億元，同比增長(zhǎng)34.05%;毛利率36.37%，較上年降低0.89個(gè)百分點(diǎn);凈利率為10.97%，較上年降低1.50個(gè)百分點(diǎn)。
今年中報(bào)顯示，上半年實(shí)現(xiàn)50.10億元，同比增長(zhǎng)23.74%;凈利潤(rùn)5.59億元，同比增長(zhǎng)15.79%;扣非后凈利潤(rùn)4.32億元，同比增長(zhǎng)9.99%;毛利率35.64%，較上年降低0.34個(gè)百分點(diǎn);凈利率為11.64%，較上年降低0.79個(gè)百分點(diǎn)。
分析上述數(shù)據(jù)可以看出，顧家家居營(yíng)收凈利的增速今年大幅收窄，毛利率、凈利率也繼續(xù)下降，增長(zhǎng)乏力跡象愈加明顯。
發(fā)展模式及可持續(xù)性受質(zhì)疑
2018年顧家家居的畫(huà)風(fēng)無(wú)疑是大并購(gòu)、大擴(kuò)張，共計(jì)花去30多億元，顯然，該公司冀望通過(guò)收購(gòu)和擴(kuò)大產(chǎn)能來(lái)刺激發(fā)展速度。
《投資時(shí)報(bào)》研究員根據(jù)2018年報(bào)不完全統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示，顧家家居2018年共計(jì)花費(fèi)了27.53億元的資金用于并購(gòu)。
具體而言，2018年2月和4月，分別通過(guò)兩只股權(quán)投資基金間接投資居然之家，出資合計(jì)5.98億元，間接持有居然之家1.65%的股權(quán);3月，以7700萬(wàn)澳元(折合人民幣3.7億元)參股澳洲家具品牌Nick
Scali，獲得13.64%的股權(quán);3月31日，0.36億元取得班爾奇家居60%股權(quán);5月31日，以4156.5萬(wàn)歐元(折合人民幣3.12億元)收購(gòu)德國(guó)軟體家居品牌公司Rolf
Benz AG99.92%股權(quán);6月30日，2.01億元全資收購(gòu)優(yōu)先家居。
進(jìn)入下半年，步伐依舊。7月31日，以6500萬(wàn)歐元，折合人民幣5.09億元的對(duì)價(jià)獲得納圖茲貿(mào)易(上海)51%股權(quán);9月1日，2.52億元收購(gòu)顧家寢具25%股權(quán);10月30日，0.51億元拿到卡文家居51%股權(quán);11月30日，出資4.24億元收購(gòu)璽堡家居51%的股權(quán)。
值得注意的是，這些并購(gòu)在2018年帶給顧家家居的利潤(rùn)貢獻(xiàn)有限。其中，優(yōu)先家居、璽堡家居、納圖茲分別貢獻(xiàn)利潤(rùn)3594.95萬(wàn)元、768.24萬(wàn)元、783.66萬(wàn)元;Rolf
Benz
AG、班爾奇家居、卡文家居均為負(fù)貢獻(xiàn)，分別虧損1198.10萬(wàn)元、1933.23萬(wàn)元、17.22萬(wàn)元。這從一個(gè)側(cè)面反映出，整合這些并購(gòu)企業(yè)的難度和挑戰(zhàn)均頗大。
此外，2018年顧家家居在擴(kuò)建產(chǎn)能方面也不乏大手筆投資。
2018年初，顧家家居公告稱擬投資不超過(guò)15.1億元，在黃岡新建年產(chǎn)60萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套軟體及400萬(wàn)方定制家居產(chǎn)品項(xiàng)目。目前該項(xiàng)目已近完工，預(yù)計(jì)2019年底前竣工并投產(chǎn)。隨后，2018年3月，顧家家居發(fā)行可轉(zhuǎn)債，計(jì)劃募資10億元，在嘉興新建年產(chǎn)80萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具項(xiàng)目。該項(xiàng)目總投資13.8億元，預(yù)計(jì)2021年前達(dá)產(chǎn)。
簡(jiǎn)單加總計(jì)算可以看出，顧家家居2018 年對(duì)外并購(gòu)和自身擴(kuò)大產(chǎn)能的投資金額超過(guò)30 億元，業(yè)務(wù)擴(kuò)張較快。
與此同時(shí)，該公司有息負(fù)債增長(zhǎng)一樣迅猛，2018年資產(chǎn)負(fù)債率從2017年的38.63%升至52.28%，2019年6月底為49.23%，依舊維持高位。相比而言，2019年中的同行業(yè)公司歐派家居、志邦家居、中源家居、索菲亞的資產(chǎn)負(fù)債率，分別為36.72%、34.51%、33.15%、33.10%。
數(shù)據(jù)還顯示，顧家家居上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增長(zhǎng)501%至0.54 億元。
此外，由于2018
年收購(gòu)多家公司，并將其納入合并報(bào)表范圍，對(duì)財(cái)務(wù)信息產(chǎn)生了較大影響。為便于投資者了解顧家家居經(jīng)營(yíng)情況的真實(shí)變化趨勢(shì)，《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，上交所要求該公司補(bǔ)充披露排除并購(gòu)影響的2019年半年度關(guān)鍵經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及其同比變化，包括但不限于營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、存貨等，同比變化較大的需說(shuō)明原因。
是否存在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)?
顧家家居2018年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年，投資納圖茲、璽堡家居、優(yōu)先家居、RolfBenzAG、班爾奇家居、卡文家居分別形成商譽(yù)3.61億元、2.45億元、1.03億元、0.54億元、0.30億元、0.40億元，合計(jì)為8.33
億元商譽(yù)。值得一提的是，2018年、2019年上半年，顧家家居未進(jìn)行任何的商譽(yù)減值計(jì)提，截止2019年6月底，顧家家居商譽(yù)數(shù)據(jù)維持為8.33億元。
上述形成商譽(yù)的收購(gòu)標(biāo)的在2019 年上半年的業(yè)績(jī)、整合管理進(jìn)展如何?是否存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)?
此外，《投資時(shí)報(bào)》研究員還從中報(bào)了解到，截止2019年6月底，顧家家居持有“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”9.88
億元，其中包括北方國(guó)際信托發(fā)行的債券投資集合資金信托計(jì)劃合計(jì)3.1 億元和四川信托發(fā)行的長(zhǎng)江證券鑫享1號(hào)債券投資集合資金信托計(jì)劃3.6 億元。
與此對(duì)應(yīng)的是，今年6月底，顧家家居貨幣資金為17.92億元，這兩個(gè)信托計(jì)劃的資金分別占貨幣資金的17.30%、20.09%，比重如此之高，亦引來(lái)重點(diǎn)問(wèn)詢。
上述信托計(jì)劃的資金投向及最終資金使用方在哪?最終資金使用方是否與公司及控股股東、實(shí)際控制人等關(guān)聯(lián)方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或相關(guān)安排?諸如此類，均系市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。
引人關(guān)注的是，顧家家居上半年信息技術(shù)服務(wù)的數(shù)據(jù)波動(dòng)亦較大。中報(bào)顯示，上半年，顧家家居提供信息技術(shù)服務(wù)取得營(yíng)業(yè)收入1.31
億元，同比減少38.38%，毛利率64.45%，同比減少16.53 個(gè)百分點(diǎn)，業(yè)績(jī)波動(dòng)較大。
另外，在政府補(bǔ)助收入的可持續(xù)性方面，顧家家居也讓市場(chǎng)各方極為留意。中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上半年顧家家居計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助為1.59
億元，同比增長(zhǎng)83%，占凈利潤(rùn)的28%，超過(guò)同行業(yè)公司平均水平。
增長(zhǎng)乏力跡象愈加明顯
《投資時(shí)報(bào)》研究員注意到，將去年和今年的營(yíng)收分季度來(lái)看，去年一到四季度分別同比增長(zhǎng)34.22%、26.90%、34.95%、52.91%，并購(gòu)帶來(lái)營(yíng)收增加效應(yīng)明顯，但今年一、二季度營(yíng)收分別同比增長(zhǎng)32.79%、16.10%，二季度為近兩年的最低數(shù)值。
這一串?dāng)?shù)據(jù)意味著，顧家家居今年的營(yíng)收增速明顯下降。如果除去去年收購(gòu)多家公司的并表影響，顧家家居內(nèi)生增長(zhǎng)可能所剩無(wú)幾。中泰證券預(yù)計(jì)剔除并表影響后，顧家家居上半年?duì)I收內(nèi)生增長(zhǎng)應(yīng)在10%以內(nèi)。
增長(zhǎng)乏力還體現(xiàn)在毛利率、凈利率以及費(fèi)用率方面。
上半年，顧家家居毛利率35.64%，下降0.34個(gè)百分點(diǎn);凈利率11.64%，下降0.79個(gè)百分點(diǎn);同期，費(fèi)用率同比上升1.35個(gè)百分點(diǎn)至23.68%，管理費(fèi)用與財(cái)務(wù)費(fèi)用受并表影響增長(zhǎng)較快。
在業(yè)內(nèi)分析人士看來(lái)，凈利率和毛利率都處于下降狀態(tài)，費(fèi)用卻在上漲，顯示出顧家家居在營(yíng)收凈利保持增長(zhǎng)的數(shù)據(jù)背后，并不輕松。
還值得關(guān)注的是，去年始，顧家家居借款大幅增加。其中，2018年底短期借款余額由上年的0.31億元增加為1.2億元，2019年6月底短期借款進(jìn)一步大幅增加為3.85億元;長(zhǎng)期借款2018年直接由零新增至10.67億元，今年年中，維持在9.51億元高位。
相比而言，顧家家居經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在一路減少。2018年底為10.09億元，較去年同期減少1.26億元，今年6月底僅為6.96億元，銳減3.13億元。營(yíng)收及凈利保持增長(zhǎng)的背景下，現(xiàn)金流大幅減少，其盈利質(zhì)量較前幾年有所下降。
上述分析人士向《投資時(shí)報(bào)》研究員指出，通過(guò)不斷并購(gòu)撬動(dòng)更大市場(chǎng)份額，看似一條發(fā)展“捷徑”，但風(fēng)險(xiǎn)也隨之而來(lái)，比如高額商譽(yù)減值潛存、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流銳減、財(cái)務(wù)壓力繼續(xù)加大、各項(xiàng)費(fèi)用提升等。在他看來(lái)，當(dāng)下，顧家家居只有經(jīng)營(yíng)好并購(gòu)品牌、發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)有質(zhì)量的增長(zhǎng)，將頗為激進(jìn)的并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)消減。
并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)變臉引發(fā)整個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)危機(jī)，這在A股市場(chǎng)已屢見(jiàn)不鮮。顧家家居是否能成功渡過(guò)危機(jī)時(shí)刻?
